پوشش ریسک در مسیر نزولی

شناخت اختیار فروش تبعی، نیاز به معرفی اولیه‌ای از اختیار فروش دارد. اختیارفروش یکی از انواع قراردادهای مشتقه است که براساس آن، فروشنده به خریدار اختیار می‌دهد که تعداد معینی از یک دارایی معین را به قیمت تعیین‌شده‌ای در زمان معینی در آینده به او بفروشد.

پوشش ریسک در مسیر نزولی

به این دارایی معین که خریدار حق فروش آن را به دست می‌آورد، در اصطلاح دارایی پایه گفته می‌شود. به قیمت معین و تاریخ مشخص‌شده‌ای که خریدار حق دارد در آن قیمت و آن تاریخ، دارایی پایه را به طرف مقابل بفروشد نیز قیمت اعمال و تاریخ انقضا گفته می‌شود. بر این اساس درصورتی‌که قیمت دارایی پایه در سررسید کمتر از قیمت اعمال باشد، خریدار می‌تواند با اعمال اختیار معامله و فروش دارایی پایه به قیمتی بالاتر از قیمت نقد آن دارایی، سود به دست آورد. در صورت اعمال اختیار فروش از طرف خریدار، فروشنده اختیار فروش موظف و متعهد است که دارایی پایه را به قیمت اعمال بخرد. با این مقدمه باید گفت که اوراق اختیار فروش تبعی نیز نوعی اختیار فروش است که در آن دارنده اختیارفروش تبعی، اختیار فروش سهم پایه را به قیمت معین در سررسید به دست می‌آورد. اما تفاوت اصلی اوراق اختیارفروش تبعی سهام با اوراق اختیار فروش در این است که اوراق تبعی شرط مالکیت سهام را دارد؛ اما در اختیار فروش، دارنده اختیار فروش نیازی به داشتن سهم ندارد.

بنابراین قید کلمه «تبعی» در انتهای اختیار فروش به این معنی است که اعمال اختیار فروش تبعی، نیازمند این است که خریدار سهم پایه قرارداد را در کد معاملاتی خود داشته باشد. توجه به این نکته بسیار مهم است، زیرا مجموع تعداد اوراق اختیار فروش تبعی تحت مالکیت هر شخص در پایان هر روز معاملاتی، حداکثر باید به تعداد کل دارایی پایه متعلق به آن شخص باشد. از دیگر تفاوت‌های اختیارفروش تبعی با اختیارفروش متداول این است که در اوراق اختیار فروش، هر سرمایه‌گذاری می‌تواند اقدام به اخذ موقعیت فروش کند؛ اما در اوراق اختیار فروش تبعی، تنها سهامداران عمده سهم پایه هستند که تمامی موقعیت فروش را متعهد می‌شوند. همچنین اختیار فروش تبعی بر اساس سبک اروپایی است و بنابراین تنها در تاریخ انقضا می‌تواند توسط دارنده اعمال شود. تفاوت دیگر اوراق تبعی با اختیار معامله از نظر معاملات ثانویه است؛ چراکه اختیار فروش تبعی تنها درصورتی‌که عرضه‌کننده از بورس درخواست کند، می‌تواند در بازار ثانویه نیز معامله شود و در غیر این صورت سرمایه‌گذار باید اوراق مذکور را تا تاریخ انقضا نگهداری کند، اما اختیار معامله متداول، در هر زمانی پیش از تاریخ انقضا امکان معامله ثانویه را دارد.

طبیعتا یکی از مهم‌ترین مزایای اوراق تبعی برای سهامداران، امکان پوشش ریسک است؛ زیرا سرمایه‌گذار این اطمینان را دارد که در صورت افت قیمت سهام می‌تواند سهام پایه را به قیمت اعمال بفروشد و از این لحاظ نگران افت قیمت‌ها نخواهد بود. در صورتی هم که قیمت سهم در بازار نقد در تاریخ انقضا بالاتر از قیمت اعمال باشد، واضح است که سرمایه‌گذار از اختیار خود صرف‌نظر می‌کند و می‌تواند سهام پایه را در بازار نقد به قیمت بالاتر به فروش برساند. به همین دلیل در برخی از متون، از اصطلاح «بیمه سهام» برای اشاره به اختیارفروش تبعی استفاده می‌شود؛ به این معنی که سهام موجود در کد معاملاتی خریدار، در مقابل افت قیمت بیمه می‌شود. البته تعیین قیمت اعمال در عرضه اولیه نیز به‌صورتی است که بالاتر از قیمت نقد دارایی پایه تعیین می‌شود و بنابراین علاوه بر حذف ریسک زیان، یک حداقل بازدهی نیز برای دارنده تضمین می‌شود. این ویژگی سبب می‌شود که سرمایه‌گذار به‌جای فروش سهام خود در بازار نزولی برای جلوگیری از زیان‌های بیشتر، بتواند با خرید اختیار فروش تبعی به هدف خود دست یابد و اثر این حرکت در کل بازار این است که در بازار نزولی، فشار فروش ناشی از نگرانی و فشار روانی بازار فروکش کرده و بازار سریع‌تر به تعادل و توازن میان عرضه و تقاضا می‌رسد.

در این حالت، انگیزه عرضه‌کننده از انتشار اوراق تبعی، جلوگیری از فشار فروش از طریق حمایت از سهام پایه و دادن این اطمینان به سرمایه‌گذاران است که این سهام از نظر متغیرهای بنیادی ارزنده است. اما نوع دیگری از انتشار اوراق تبعی وجود دارد که در آن مهم‌ترین انگیزه عرضه‌کننده از انتشار اختیارفروش تبعی، تامین مالی است. اگرچه سهامدار عمده می‌تواند با فروش سهام خود، تامین مالی مورد نیازش را انجام دهد؛ اما ممکن است با این اقدام، جایگاه مدیریتی خود را در شرکت ناشر سهام پایه از دست بدهد. به همین دلیل سهامدار عمده به‌جای فروش مستقیم سهام پایه در بازار نقد، سهام و اختیار فروش‌های تبعی ضمیمه‌شده به این سهام را باهم به فروش می‌رساند و همزمان اختیار خرید سهام مذکور را به دست می‌آورد. با این روش در سررسید با سودآور شدن یکی از اختیارهای خریدوفروش و اعمال توسط دارنده، سهام پایه به سهامدار عمده برمی‌گردد. به‌این‌ترتیب که اگر قیمت نقد دارایی پایه کمتر از قیمت اعمال اختیار فروش باشد، دارنده اختیار فروش اقدام به اعمال اختیار خود می‌کند و سهام پایه را به سهامدار عمده می‌فروشد. در مقابل در صورت افزایش قیمت دارایی پایه، اختیار خریدی که نزد سهامدار عمده است، سودآور شده و اعمال می‌شود که نتیجه آن بازگشت سهام پایه به سهامدار عمده است.

بدیهی است که در این نوع از انتشار اوراق تبعی، از عرضه‌کننده یا همان سهامدار عمده به دلیل اخذ موقعیت فروش روی اختیار فروش تبعی تضامین و وثایق کافی اخذ می‌شود و در طرف دیگر نیز سهام فروخته‌شده به سرمایه‌گذار دارنده اختیار فروش تبعی، به‌دلیل اخذ موقعیت فروش روی اختیار خرید، توثیق می‌شود که هدف از این کار جلوگیری از نکول قراردادهای اختیار معامله مبادله‌شده میان طرفین است. بنابراین از یک طرف همان‌طور که در ابتدا گفته شد، اوراق تبعی از یک لحاظ نوعی قرارداد اختیار معامله محسوب می‌شود و از لحاظ دیگر نوعی ابزار تامین مالی با هزینه کمتر برای سهامداران عمده است. مزیت دیگر این ابزار مالی این است که معاملات آن مشمول قانون معافیت معاملات ابزارهای نوین مالی از مالیات می‌شود که این امر نیز انگیزه معامله‌گران را در استفاده از آن افزایش می‌دهد.

مدیر ریسک و برنامه‌ریزی بورس تهران

منبع: دنیای اقتصاد