معماری نوین نظارت بر بورس

با توسعه بازارهای مالی و اهمیت یافتن بیمه و اوراق بهادار، موضوع نظارت بر شمار قابل توجهی از موسسات مالی غیربانکی و همین‌طور بعد حمایت از سرمایه‌گذاران در حوزه نظارت مورد توجه قرار گرفت. در سال ۱۹۹۸ اغلب مسوولیت‌های نظارت بانکی در بریتانیا از بانک انگلستان (بانک مرکزی) به نهاد تازه تاسیس نظارت بر خدمات مالی (اف‌اس‌ای) که مسوول نظارت بر تمام بخش‌های نظارت مالی انگلستان بود، انتقال یافت. یعنی برای اولین بار در یک کشور صنعتی بزرگ تصمیم گرفته شد تا وظیفه اصلی نظارت بر تمام نظام مالی از جمله بانکی به یک مقام ناظر غیر بانک مرکزی واگذار شود. هرچند انگلستان پرچم‌دار روند یکپارچه‌سازی سیستم نظارت نبوده، اما تاسیس این نهاد گام بزرگی در تحقق تغییرات گسترده‌ای شد که امروز در اغلب کشورهای دنیا شاهد آن هستیم.

بهادر بیژنی، مشاور رئیس سازمان بورس در امور بین‌الملل در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» به تشریح مدل‌های جدید نظارت بر بازارهای مالی در جهان پرداخته و شرایط ایران را برای گذر به این مدل‌ها بررسی می‌کند. در این گفت‌وگو سه مساله محوری یا موضوع راهبردی به بحث گذاشته شده است: آیا باید سازمانی احتیاطی به‌طور یکپارچه وجود داشته باشد که تمام شرکت‌ها و بازارهای مالی را تحت نظارت قرار دهد یا اینکه نظارت و تنظیم بازارهای مالی باید بر عهده سازمان‌های تخصصی در حوزه بانکی، بیمه‌ای و اوراق بهادار باشد؟ نقش بانک مرکزی در این حوزه چیست؟ آیا رویه‌های اجرایی در کسب‌وکار باید تحت نظارت یک سازمان واحد که تمام امور را نظارت می‌کند، صورت گیرد یا باید سازمان خاص متولی آن باشد؟ در گذشته نه چندان دور در اغلب کشورها ساختار سنتی بر مجزا کردن نظارت و تنظیم بازارهای پول، بیمه و سرمایه استوار بود. بر این پیش‌فرض که این فعالیت‌ها مجزا هستند و باید تحت نظر موسسات تخصصی خود نظارت شوند اما این پیش‌فرض با ظهور موسسات مالی عظیم که تمامی انواع خدمات مالی را ارائه می‌کردند از بین رفت. نگاهی اجمالی به تجربیات کشورهای دنیا نشان می‌دهد که گستره وسیعی از ساختارهای نهادی وجود دارد. برخی از یک سازمان واحد نظارتی بهره گرفته و برخی دیگر از نهادهای نظارتی تخصصی مختلف برای نظارت و تنظیم بازارهای خود استفاده کرده‌اند. به‌طور کل چهار مدل اصلی نظارت و تنظیم نظام مالی توسط کشورهای مختلف به اجرا درآمده است که در این گفت‌وگو به آنها پرداخته شده است.

نهادهای نظارت بر بازارهای مالی از چه زمانی توسعه یافتند؟

اگر بخواهیم به گذشته برگردیم شاید بتوان ریشه بسیاری از این نهادها را تا سال ۱۹۱۳ ردیابی کرد. در آن زمان یک هراس مالی به وجود آمد؛ ارزش سهام به شدت سقوط کرد و مردم برای خارج کردن پول‌های خود به بانک‌ها هجوم بردند. این رخدادها موجب شکل‌گیری قوانینی در حوزه نظارت و نهادهایی مانند فدرال رزرو شد. همچنین در دوره رکود بزرگ در سال ۱۹۲۹ قوانین زیادی در این حوزه شکل گرفت، اما اگر به زمان‌های نزدیک‌تر برگردیم، بحران سال ۲۰۰۷ و ۲۰۰۸ از اهمیت قابل توجهی در این زمینه برخوردار است. نهادهای جدیدی که در این دوره پدیدار شدند، شورای ثبات مالی بود، هرچند که پیش از آن چنین شورایی وجود داشت، اما تا حد زیادی با شکل جدید آن متفاوت بوده است. در علوم سیاسی گفته می‌شود که جنگ‌ها محرک روابط بین‌الملل بوده است، شاید بتوان گفت که در این حوزه هم بحران‌های مالی نقش محرک را ایفا می‌کند.

در حال حاضر برای نظارت مالی چه ساختارها یا نهادهایی وجود دارد؟

ما حداقل چهار نوع مدل تنظیم و نظارت اصلی بر بازارهای مالی در کشورهای دنیا داریم؛ مدل سیلو یا عمودی یا نهادی، مدل یکپارچه یا متحد، مدل تویین‌پیکس یا قله‌های دوقلو یا افقی و مدل دورگه یا مبتنی بر وظیفه یا کارکردی. این چهار مدل اصلی در دنیا برای تنظیم و نظارت بر بازارها مورد استفاده قرار می‌گیرد. مدل اول که به آن سیلو ( نهادی یا سنتی) گفته می‌شود، از شکل‌های کلاسیک تنظیم و نظارت بر بازارهای مالی محسوب می‌شود. واژه سیلو اشاره به مخازنی هم اندازه دارد که در کنار یکدیگر قرار گرفته‌اند، بنابراین در این مدل سازمان‌های نظارتی از نظر حوزه فعالیت و قدرت در یک سطح قرار دارند.

پیش از توضیح این مدل لطفا بفرمایید که دو هدف تنظیمی و نظارتی چه تفاوتی با یکدیگر دارند؟

همیشه باید بین دو مبحث تفاوت قائل شویم یکی بحث نظارت احتیاطی یعنی تنظیم بازار مبتنی بر ریسک است و دیگری نظارت تنبیهی و حمایت از سرمایه‌گذار. در این مدل با توجه به اینکه وضعیت قانونی یک شرکت به چه شکل است، نهاد ناظر و تنظیم‌گر آن را بر اساس نوع فعالیت آن تعیین می‌کنند، مثلا اگر شرکت یک بانک باشد با توجه به نوع فعالیت آن نهاد تنظیم‌گر آن مشخص می‌شود و این‌گونه نیست که یک نهاد نظارتی قدرت بسیار زیادی داشته باشد و کل بازار را دربربگیرد و نهاد دیگری بخش کوچکی از بازار را تحت نظارت داشته باشد، به‌طوری که این نهادها قدرتی یکسان داشته باشند. بنابراین در مدل سیلو قدرت یکسان بسیار اهمیت دارد.

اما بر سر صحبت اصلی برگردم. در مدل سیلو که تا حدی درباره آن توضیح دادم، در واقع رویکردی بر مبنای نهادهای قانونی دارد و وضعیت قانونی یک شرکت اساسا تعیین می‌کند که کدام یک از تنظیم‌گران موظف به نظارت بر ایمنی و صحت شرکت و همین‌طور انجام کسب وکار آن است. این وضعیت قانونی تعیین‌کننده حیطه مجاز فعالیت شرکت نیز است. در حال حاضر کشورهای چین، هنگ‌کنگ و مکزیک از این مدل استفاده می‌کنند.

مدل دوم که به آن مدل یکپارچه یا متحد گفته می‌شود، یک رگولاتور مالی وجود دارد که هم بحث ثبات(تنظیمی) و هم نظارت را انجام می‌دهد. فرق این مدل با قله‌های دوقطبی (تویین‌پیکس که در ادامه توضیح داده می‌شود) این است که در اینجا هم تنظیمات احتیاطی و هم رویه‌های اجرایی کسب و کار (تنبیهی یا رفتاری) باهم و از طریق یک نهاد تخصصی انجام می‌شود. این مدل در کشورهای اسکاندیناوی، آلمان، ژاپن و سنگاپور اجرا می‌شود. «بافین»، سیستم نظارت مالی در آلمان که با سازمان بورس ایران تعاملات زیادی دارد، یک رئیس و سه معاون دارد؛ معاونی که بازار سرمایه را در اختیار دارد و دو معاون دیگر که بخش بیمه و بانک را تحت نظارت دارند. این سه تحت نظر رئیس بافین فعالیت خود را انجام می‌دهند، لذا در همه حوزه‌های تنظیمی و نظارتی یکپارچه عمل می‌کنند. قانونی هم وجود دارد که رابطه آنها را با بانک مرکزی آلمان تعریف می‎‌کند هرچند که اهمیت بافین از بانک مرکزی بیشتر است.

مدل بعدی تویین‌پیکس یا قله‌های دوقلو نام دارد. بسیاری معتقدند که این مدل بهترین مدل نظارتی است، در واقع مدل یادشده اینگونه تعریف شده است که تنظیم را بر اساس هدف انجام می‌دهد. همانطور که از نامش هم پیدا است دو بخش (قله) تنظیمی وجود دارد که هدف یکی از آنها ثبات سیستمی و تنظیم احتیاطی یا مبتنی بر ریسک است و دیگری رویه‌های اجرایی کسب وکار و حمایت از سرمایه‌گذار و رفتار نهادهای مالی و تنبیهی را انجام می‌دهد. این دو قله را باهم دیده و بر اساس هدف تعریف شده و برای هر کدام از آنها یک نهاد تشکیل شده است. این مدلی است که در حال‌حاضر گفته می‌شود بهترین است. گفته می‌شود که آمریکا، فرانسه و ایتالیا اعلام کرده‌اند قرار است به این سمت بروند. در حال‌حاضر هم کشورهای سوئیس، هلند، استرالیا،انگلیس، قطر و اسپانیا از این مدل استفاده می‌کنند.در آفریقای‌جنوبی هم از آوریل ۲۰۱۸ مدل تویین‌پیکس را راه‌انداخت. یعنی در این کشور دو نهاد اف‌اس‌سی‌ای و دیگری پی‌ای وجود دارد و از همین‌رو سازمان بورس قبلی آنها از بین رفته است.

یعنی در حال‌حاضر در این کشور دیگر سازمان بورس وجود ندارد؟

وجود دارد، ولی همه این بازارها زیر این دو نهاد نظارتی قرار می‌گیرند. مثلا یکسری کارکرد حقوقی و نظارتی در سازمان بورس وجود داشته که اکنون این کارکردها از سازمان قبلی جدا شده و تحت‌نظر یکی از قله‌های جدید قرار گرفته است. کارکردهای تنظیمی و مبتنی بر ریسک هم زیر نظر قله دیگر قرار گرفته است. اگر بخواهیم وارد جزئیات اینها بشویم باید هرکدام از کشورها به‌صورت جداگانه بررسی موردی شوند. در حال‌حاضر گفته می‌شود این نوع نظارت بهترین کارکرد را دارد، اما لزوما اینگونه نیست و علاوه بر نوع مدل، اراده کارگزارها در پیشبرد اهداف خود از اهمیت یکسانی برخوردار است، لذا تلفیق این دو است که اهمیت دارد.

اگر اجازه بدهید مدل آخر را هم توضیح بدهم. آخرین مدل کارکردی یا مبتنی بر وظیفه است. در این مدل فعالیت شرکت، نه خود شرکت تحت‌نظارت قرار می‌گیرد. یعنی ابتدا باید دید این فعالیت چیست و در چه حوزه‌ای قرار دارد، سپس برای هر فعالیت یک نهاد نظارتی تعریف می‌کنند. در آمریکا اس‌سی‌سی یا کمیسیون اوراق بهادار و در کنار آن هم سی‌اف‌سی‌تی (کمیسیون معاملات آتی کالایی) وجود دارد. درست است هر دو در بازار سرمایه قرار دارند ولی در این مدل دو کارکرد معاملات آینده و کنونی از هم جدا تعریف شده و برای هرکدام یک نهاد نظارت تعریف شده است. اما در ایران کسانی که در حوزه بورس کالا قرار دارند زیرنظر سازمان بورس هستند.

چالش این مدل این است که هر شرکت ممکن است زیرنظر نهادهای نظارتی مختلفی قرار گیرد و امکان دارد چند نهاد بر یک شرکت نظارت کنند و آن شرکت مجبور شود همیشه گزارش‌های مختلفی را به این نهادها ارائه دهد. در حال‌حاضر می‌شود گفت تنها آمریکا از این مدل استفاده می‌کند که زمزمه‌های زیادی هم در حرکت این کشور به سمت تویین‌پیکس شنیده می‌شود.

این مدل، با تویین‌پیکس، از نظر اینکه هردو کارکردها را درنظر می‌گیرند، چقدر شباهت وجود دارد؟

این مدل کارکرد و فعالیت شرکت را درنظر می‌گیرد ولی در تویین‌پیکس سطح بالاتری از کارکرد را می‌بیند که همان کارکردهای اصلی بازار مالی یعنی ثبات و حمایت از سرمایه‌گذاران است. اما در مدل تویین‌پیکس که دو دهه پیش در استرالیا معرفی شد، یکی از قله‌ها متصدی ثبات سیستمی شد که وظیفه آن تنظیم‌های احتیاطی و ریسک‌محور بود تا از بحران‌های مالی پیشگیری کنند. یعنی فارغ از نوع فعالیت آن، بیمه، بانک و اوراق بهادار تنها به ریسک نگاه می‌کند. پیک دوم هم مواظب است شرکتی تخلف نکند و از مصرف‌کننده‌های بازارهای مالی حمایت می‌شود، لذا این قله بیشتر جنبه حقوقی پیدا می‌کند. طی بحران مالی سال ۲۰۰۸ قدرت سیستم مالی استرالیا کمک زیادی کرد که این کشور تنظیم‌های ریسک‌محور را اعمال و از ورود بحران جلوگیری کند. علت آن هم روشن است، چون تنها یک نهاد وقت خود را صرف تمرکز بر احصای ریسک‌ها می‌کند. ما در ایران چنین نهاد واحدی نداریم که همه مباحث مربوط به احتیاطی زیر نظر آن قرار گیرد و تنها ثبات سیستمی را پیگیری کند.

آن چیزی که از شورای ثبات مالی در ایران آشکار می‌شود به‌نظر می‌رسد که مدلی مانند بافین آلمان یا همان مدل یکپارچه باشد؟

شوراهای ثبات مالی بیشتر مشورتی هستند، ولی در این مدل‌ها تنظیم‌گیری می‌شود و برای مقررات آن برای همه لازم‌الاجرا است. هرچند در سطح بین‌المللی «اف‌اس‌دی» به‌عنوان شورای ثبات مالی، نهاد مهمی است، ولی در سطح ملی تا جایی که من بررسی کردم تعداد قابل‌توجهی از آنها نظرات مشورتی دارند و اگر تصمیمات لازم‌الاجرایی داشته باشند تنها در برخی حوزه‌های محدود بوده است، در حالی که نهادهای تنظیم‌گر بسیار قدرتمند هستند.

وقتی نهادهای رگولاتوری وجود دارد دیگر چه نیازی به شورای ثبات مالی وجود دارد؟

به ‌خاطر اینکه اولا بسیاری از کشورها مدل تویین‌پیکس ندارند که یک رگولاتور منحصرا بر ثبات مالی متمرکز باشد و در حال‌حاضر تعداد این کشورها محدود هستند. در مدل‎‌های دیگر وظیفه ثبات مالی بین نهادهای مختلف تقسیم شده است مثلا در سیلو نیاز است بین دستگاه‌هایی که هرکدام بخشی از بازار را عهده‌دار هستند یکپارچگی وجود داشته باشد. هرکدام از این نهادها ممکن است منافع متعارضی داشته باشند و تعریفشان از ثبات مالی متفاوت باشد لذا باید بین آنها یک سیاست واحد و هماهنگ شکل بگیرد. در سطح دنیا هم به این ضرورت پی برده‌اند که این اتفاق بیفتد و شورای ثبات مالی را به‌وجود آوردند. در بسیاری از کشورها به‌صورت منسجم ثبات مالی مانند ایران متولی ندارد و نیاز است که یک نهاد بین دستگاه‌های تصمیم‌گیرنده بازارها هماهنگی ایجاد کند. کاهش ریسک سیستمی از وظایف اصلی سازمان بورس و بانک مرکزی است ولی باید تصمیمات آنها در این حوزه یکپارچه شود.

من نمی‌گویم حتما نیاز است به سمت مدل تویین‌پیکس برویم، شاید با استفاده از همین ساختارهای حاضر بتوان به یک حد عالی از نظارت رسید؛ مثلا اگر رئیس سازمان بورس در هیات دولت و شورای پول و اعتبار دارای رای بود یا دست کم حضور داشت. برای تنظیم فعالیت‌هایی که منجر به کاهش ریسک سیستمی می‌شود، من فکر می‌کنم شاید با ساختارهای فعلی حاضر هم به جایی برسیم؛ ولی اگر بخواهیم بر اساس مدل‌های استاندارد تصمیم بگیریم، مدلی که در حال حاضر در دنیا باور بیشتری وجود دارد، همین مدل تویین‌پیکس است.

اگر ما بخواهیم به این سمت برویم چه زیرساخت‌هایی نیاز داریم؟

به یک بازمهندسی زیربنایی نیاز دارد. باید دید که تا چه حد امکان تغییرات وجود دارد.

در یک سال گذشته بازار سرمایه نقش زیادی در اقتصاد پیدا کرده. در حالی که در سطح قانون این نقش آن‌چنان پررنگ نیست؟

با توجه به اینکه در حال حاضر رئیس کل بانک مرکزی در جلسات شورای بورس شخصا شرکت می‌کند، هماهنگی بین بانک مرکزی و سازمان بورس طی این دوره بیشتر شده و تاثیر مثبتی گذاشته است؛ ولی لازمه‌اش این است که رئیس سازمان بورس هم در جلسات شورای پول و اعتبار حضور داشته باشد؛ چون ممکن است سیاست‌هایی در حوزه پولی گرفته شود که تاثیر زیادی بر بازار سرمایه داشته باشد. در دو هفته گذشته موضوع افزایش نرخ سود بانکی تاثیر زیادی بر بازار سهام گذاشت. بنابراین باید به سمتی برویم که هماهنگی بین این نهادها به حد بالاتری برسد، اما اینکه چه ساختاری برای این هماهنگی انتخاب کنیم که این هماهنگی بهتر انجام شود، گزینه‌ها و مدل‌های مختلفی هم در بحث نظارت و هم همکاری وجود دارد و اگر بخواهیم شورای جدیدی را تشکیل دهیم، باید ابتدا ببینیم که این شورا چه وظایف و اهدافی خواهد داشت، اگر بشود با تغییراتی جزئی در همین شوراهای فعلی به آن هدف رسید دیگر نیازی به تشکیل شورای جدیدی نخواهد بود؛ ولی اگر نیاز به یک مدل نظارتی جدید مانند تویین‌پیکس باشد چالش‌های بیشتری بر سرراه قرار خواهد داشت.

به نظر نمی‎‌رسد که مذاکره بین دستگاه‌ها در قالب یک شورای ثبات بتواند تاثیرات مدل تویین‌پیکس را که در آن نظارت برای ثبات به‌عنوان یک کارکرد اصلی منفک می‌شود، داشته باشد؟

برای همین است که گفته می‌شود علت موفقیت استرالیا در بحران مالی سال ۲۰۰۸ سیستم مالی آن بوده و به همین دلیل است که آمریکا در حال حرکت به این سمت است. اما اجرای مدل تویین‌پیکس سختی‌های خود را دارد و باید همه نهادها را بازمهندسی کرد و از میان آنها دو سیستم جدید ساخت؛ همان‌طور که در آفریقای جنوبی مشاهده می‌کنیم. شاید بهترین سیاست این باشد که کوتاه و میان‌مدت شورای ثبات را پیگیری کنیم و در بلند‌مدت تدوین مدل جدید.

در آلمان چه ارتباطی بین بانک مرکزی و بافین وجود دارد؟

آن‌طور که من می‌دانم سیاست‌های کلی را بافین تعیین می‌کند و بانک مرکزی یکسری عملیات اجرایی را برعهده دارد؛ ولی نهاد اصلی بافین است و اگر ما هم بخواهیم به این سمت برویم بانک مرکزی همچنان پابرجا خواهد ماند و تنها برخی از وظایف آن تحت‌الشعاع قرار می‌گیرد.

اگر بانک مرکزی را به وزارت اقتصاد بدهند چیزی شبیه به مدل بافین نمی‌شود؟

در قوانین جاری ایران برای بانک مرکزی جایگاه خاصی قائل شده‌اند، حتی رئیس شورای پول و اعتبار رئیس کل بانک مرکزی است؛ نه وزیر اقتصاد.

مدل نظارتی ایران تا چه اندازه با مدل سیلو شباهت دارد؟

در ایران اگر این‌گونه بود، باید قدرت بانک مرکزی و سازمان بورس یک اندازه باشد، در‌حالی‌که با وجود اهمیت یافتن بازار سرمایه، رئیس سازمان بورس در هیات دولت و شورای پول و اعتبار حضور ندارد. اگر رئیس سازمان بورس در این شورا عضویت داشت، آن‌وقت یک قدم به شورای ثبات مالی نزدیک‌تر می‌شدیم.