تخلیه تدریجی حباب قیمتی در بورس

بورس تهران که از ابتدای اسفندماه سال ۱۳۹۷ روند صعودی خود را آغاز کرده و در نیمه اول سال ۱۳۹۸ با ثبت نرخ رشد ۶۱ درصدی در میان تمامی بازارهای دارایی و ابزارهای مالی نظیر ارز، طلا، مسکن، اوراق تامین مالی و سپرده بانکی پیشتاز بوده، در مهرماه با نوسانات قابل ملاحظه‌ای مواجه شده است. روند شاخص کل بورس تهران در شش ماهه ابتدای سال به صورت پیوسته صعودی بوده و تنها در واکنش به برخی اخبار و وقایع بیرونی نظیر حمله به تاسیسات نفتی عربستان، نوسانات کوتاه‌مدتی در مسیر حرکت آن ایجاد شده است. با این وجود عملکرد شاخص کل طی مهرماه به شکلی بوده که نمی‌توان روند خاصی را برای آن متصور بود و عبارات نوسانات نامنظم و بدون جهت مشخص، بهترین توصیف برای وضعیت شاخص در مهرماه است.

هرچند که طی مهرماه ۱۳۹۸ شاخص کل موفق به ثبت رشد ۲.۱ واحد درصدی شده و به این ترتیب با ثبت هشتمین ماه صعودی بازار، بورس تهران در آستانه شکستن رکورد طولانی‌ترین رالی‌ صعودی دهه ۹۰ قرار گرفته است اما باید توجه داشت که این رشد بسیار پرنوسان بوده به شکلی که طی ۲۱ روزی کاری مهرماه، شاخص کل در ۵ روز نوسانات شدیدتر از منفی ۵ هزار واحد و در ۴ روز کاری نیز نوسانات شدیدتر از مثبت ۵ هزار واحد را تجربه کرده است. این ارقام بیانگر شدت نوسانات روزانه و عدم جهت‌گیری مشخص بازار در مهرماه است.

چشم‌انداز بازار

با مقدمه‌ای که ذکر شد، به نظر می‌رسد بحث پیرامون چشم‌انداز آتی بازار سهام تا پایان سال ۱۳۹۸ نیازمند تفکیک دو مساله‌ی جهت بازار و نوسانات بازار از یکدیگر است. در مورد مساله اول یعنی جهت بازار طی پنج‌ماهه باقی مانده از سال، باید توجه داشت که بازار سهام در ۱۹ ماه اخیر (از ابتدای سال ۱۳۹۷ تا پایان مهرماه ۱۳۹۸) رشدی حدود ۲۰۰ درصد را تجربه کرده و این در حالی است که بازدهی بازار ارز در همین دوره حدود ۱۵۰ درصد بوده و بازارهای مسکن و طلا نیز رشدهای کمتری را ثبت کرده‌اند. همچنین بررسی شرایط تولید، فروش و سودآوری بنگاه‌ها نیز نشان می‌دهد که در حال حاضر بخش زیادی از سرریز شوک ارزی و افزایش نرخ تورم در بازار سهام جذب شده است و با توجه به عدم تغییر محسوس میزان تولید و فروش حقیقی شرکت‌ها، انتظار تداوم رشدهای سریع بازار چندان منطقی به نظر نمی‌رسد. همچنین باید توجه داشت که مشکلات مربوط به فروش صادراتی شرکت‌ها در شرایط تحریمی و همچنین افت احتمالی تقاضای داخل کشور به دلیل رشد اقتصادی منفی و انقباض بخش حقیقی اقتصاد ایران، از جمله مسائلی است که می‌تواند در ادامه سال بر عملکرد شرکت‌ها تاثیر منفی داشته باشد.

با وجود موارد ذکر شده بررسی دقیق‌تر عملکرد گروه‌های مختلف در ماه‌های اخیر بر اساس شاخص‌هایی نظیر قیمت به درآمد نشان می‌دهد که شرکت‌های بزرگ در گروه‌های چهارگانه وابسته به کالاهای پایه (شیمیایی، فلزات اساسی، کانه‌های فلزی و فرآورده‌های نفتی) هنوز پتانسیل‌هایی برای رشد بیشتر دارند و انتشار گزارشات فصل تابستان می‌تواند ارزشگذاری فعالان بازار از این شرکت‌ها را تا حدی بهبود دهد که این مساله به معنای رشد آرام ارزش بازار خواهد بود. به عنوان نمونه، بررسی گزارش‌های شش‌ماهه منتشره توسط شش شرکت پالایشی نشان می‌دهد که مجموع سود خالص محقق‌شده این شرکت‌ها در فصل تابستان نسبت به فصل بهار بیش از ۱۵ درصد افزایش یافته است. البته باید توجه داشت که تشدید تنش تجاری میان ایالات متحده و چین و اثرات منفی آن بر قیمت جهانی کالاهای پایه، بزرگترین چالش برای رشد این گروه‌ها خواهد بود. همچنین گروه بانکی نیز از دیگر گروه‌های بزرگ بازار است که در صورت مناسب بودن شرایط و تغییر نرخ تسعیر ارز (که در حال حاضر برای این گروه حدود ۷۵۰۰ تومان است) می‌تواند در نیمه دوم سال رشد مثبت را تجربه نماید. و در نهایت باید توجه داشت که مساله معافیت مالیاتی تعلق گرفته به افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها تا پایان سال ۱۳۹۸ بنابه مصوبه شورای عالی هماهنگی اقتصادی، مولفه سومی است که می‌تواند اثر مثبت بر بازار سرمایه داشته باشد. در مقابل این موارد، رشد بیش از حد قیمت سهام در گروه‌ها و صنایع کوچک طی ماه‌های اخیر، عامل بازدارنده مهمی است که می‌تواند رشد بازار تا پایان سال را محدود کند.

در مورد مساله دوم یعنی نوسانات به نظر می‌رسد که این مقوله جزء جدایی‌ناپذیر بازار در ماه‌های آتی خواهد بود. از یک سو انتظار می‌رود که تخلیه تدریجی حباب قیمتی ایجاد شده در سهام شرکت‌های کوچک منجر به افت ارزش بازار شده و به این ترتیب نوسانات منفی قابل ملاحظه‌ای در شاخص کل ایجاد کند. از سوی دیگر با توجه به آنکه شمار زیادی از معامله‌گران در ماه‌های اخیر سودها مناسبی را کسب کرده‌اند، انتظار می‌رود که این افراد با مشاهده ریزش در قیمت سهام خود به تدریج اقدام به شناسایی سود کرده و از بازار خارج شوند که این مساله خود می‌تواند بر شدت نوسانات بیافزاید.

گسترش حضور سهامداران حقیقی و خرد نیز عامل دیگری است که می‌تواند نوسانات بازار را در ماه‌های آتی تشدید کند. بازدهی چشمگیر بازار سهام در ماه‌های اخیر که با عدم بازدهی مثبت سایر بازارها نظیر ارز و طلا همراه شده، عامل زمینه‌سازی بوده که موجبات افزایش جذابیت این بازار برای بسیاری از افراد را فراهم آورده و به این ترتیب شمار زیادی از افراد جدید در ماه‌های اخیر وارد بازار سهام شده‌اند به شکلی که در سال ۱۳۹۸ بیش از ۴۰۰ هزار کد سهامداری جدید توسط کارگزاری‌ها صادر شده است. در این زمینه باید توجه داشت که فرآیند عرضه‌های اولیه نیز نقش مهمی در جذب افراد جدید به بازار سهام داشته است؛ با توجه به آنکه قیمت‌گذاری سهام در عرضه‌های اولیه اساسا به شکلی است که جذابیت بالای قیمتی را برای خریداران ایجاد می‌کند و بازدهی مناسبی را با ریسک صفر (که برخلاف مبانی بازار سهام است) در مدت زمانی کوتاه نصیب سرمایه‌گذاران می‌نماید، بسیاری از افراد (به توصیه نزدیکان و آشنایان) با هدف برخورداری از این سود رانت‌گونه اقدام به دریافت کد سهامداری کرده‌اند. کسب سودهای سریع و بدون ریسک از عرضه‌های اولیه سبب شده که بسیاری از افراد تازه‌وارد با ذهنیت و تصور نادرست از بورس و با انگیزه‌های سفته‌بازانه اقدام به افزایش سرمایه خود در بازار کنند و از آنجا که این افراد غالبا از دانش مالی پایین و رفتار هیجانی برخوردار هستند، برآیند این مسائل شیوع رفتار توده‌وار در بازار سرمایه بوده است. عدم رشد محسوس بازار سرمایه در ماه‌های آتی، نگاه کوتاه‌مدت این افراد به بازار سهام و سرمایه‌گذاری در سهام نامناسب، مجموع عواملی است که می‌تواند منجر به خروج تعداد قابل ملاحظه‌ای از این افراد در ماه‌های آتی شود و به این ترتیب نوسانات بازار را تشدید کند.

به عنوان جمع‌بندی می‌توان گفت که بازار سهام در دو سال گذشته بازدهی بسیار مناسبی داشته و نسبت به سایر بازارهای دارایی بازدهی بیشتری را نظیر سرمایه‌گذاران خود کرده است. با توجه به آنکه نمی‌توان در بلندمدت فاصله مشهودی میان بازدهی بازارهای مالی مختلف متصور بود و همچنین از آنجا که عملکرد بخش مالی باید متناسب با عملکرد بخش حقیقی اقتصاد باشد، تداوم رشد چشمگیر بورس تا پایان سال دور از انتظار خواهد بود. البته سودآوری مناسب شرکت‌ها و گروه‌های بزرگ بازار، مشروط بر ثبات سایر شرایط نظیر عدم ایجاد رکود در اقتصاد جهانی، می‌تواند رشد مختصر بازار سهام تا پایان سال را به همراه داشته باشد. به نظر می‌رسد بنا به دلایلی نظیر ایجاد حباب قیمتی در سهام برخی شرکت‌ها و ورود خیل سهامداران جدید با دانش معاملاتی پایین و رفتار هیجانی، مهمترین ویژگی رشد سرمایه تا پایان سال، وجود نوسانات شدید خوهد بود.

*کارشناس بازار سرمایه

منبع:‌ پژوهشکده پولی و بانکی