زدودن درک اشتباه از عملیات بازار باز

بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران در طول یک سال گذشته به دنبال تغییر رویه سیاستگذاری خود بوده و در این راستا دستورالعمل عملیات بازار باز را به تصویب شورای محترم پول و اعتبار رسانده و شیوه نامه اجرایی آن را نیز تدوین و مصوب کرده و برخی از اقدامات آماده‌سازی اجرای آن را نیز پیش برده است. بر اساس آنچه در نوشتارها دیده‌ام و در جلسات کارشناسی در مراکز مختلف تصمیم‌گیری دریافته‌ام، نوعی درک اشتباه و برداشت نامناسب راجع به عملیات بازار باز که قرار است بانک مرکزی اجرایی کند، ایجاد شده است و در مواردی حتی افراد متخصص اقتصاد پولی نیز چنین درک اشتباهی را مرتکب می‌شوند. در این راستا، لازم است اندکی روشن‌سازی صورت گیرد تا این ابزار اصلی سیاستگذاری پولی به انحراف کشیده نشود و به جای آثار مثبت، آثار زیان‌بار از خود بر جای نگذارد.

اولین موضوعی که لازم است اشاره شود، آن است که آنچه بانک مرکزی در پیش گرفته است تغییر رویه سیاستگذاری پولی است نه صرفا تغییر ابزار سیاست پولی. بانک مرکزی می‌تواند همان رویه سیاست پولی گذشته را ادامه دهد اما استفاده از عملیات بازار باز را نیز اجرایی کند. آنچه اکنون در حال رخ دادن است تغییر رویه سیاستگذاری پولی است اما در عین حال استفاده از ابزار عملیات بازار باز نیز همراه آن اجرایی می‌شود. این تغییر رویه سیاستگذاری که قطعا دوره گذار دشواری را خواهد داشت، آن است که بانک مرکزی برای کنترل و هدف‌گذاری تورم به جای استفاده از کل‌های پولی (مانند پایه پولی، حجم پول و حجم نقدینگی) به عنوان اهداف میانی، از نرخ سود به عنوان هدف میانی استفاده می‌کند.

در واقع، با توجه به تجربه موفق دنیا در کنترل تورم با استفاده از این رویه سیاستگذاری (گرچه این رویه نیز هنوز ممکن است نقایصی داشته باشد)، بانک مرکزی نیز به دنبال بهره‌گیری از این تجربه موفق برآمده است. لذا، هدف اصلی و اساسی بانک مرکزی در این تغییر رویه سیاستی باید کنترل تورم باشد و اگر این تغییر رویه ما را به چنین هدفی نرساند، معلوم است که یک جای کار اشکال دارد. در این رویه سیاستگذاری، سعی می‌شود نرخ سود پایه و کلیدی اقتصاد که نرخ سود بازار بین‌بانکی است به گونه‌ای تعیین و حفظ شود که تورم انتظاری و تولید در سطح بهینه اجتماعی باشند، گرچه غالبا وزن حفظ تورم در سطح بهینه اجتماعی بالاتر است.

لذا، در چنین رویه سیاستگذاری اگر بانک مرکزی چنین بپندارد که تورم از حد مطلوب اجتماعی آن فراتر خواهد رفت، با افزایش نرخ سود بازار بین‌بانکی(که به طور معمول به افزایش سایر نرخ‌های سود می‌انجامد) سبب کاهش مخارج مصرفی و سرمایه‌گذاری و لذا تقاضای کل شده و به این ترتیب تورم را به حد مطوب آن هدایت می‌کند. بانک مرکزی برای آنکه قادر به اثرگذاشتن بر نرخ سود بازار بین‌بانکی در جهت مورد نظر خود باشد، به طور معمول از خرید و فروش اوراق بدهی کوتاه‌مدت دولت با بانک‌ها و همچنین سپرده‌پذیری و اعطای اعتبار وثیقه‌دار به بانک‌ها استفاده می‌کند و دستورالعمل تدوین شده بانک مرکزی نیز با همین منطق تهیه شده است. همانطور که ملاحظه می‌شود، عملیات بازار باز صرفا یکی از ابزارهای بانک مرکزی برای هدف‌گذاری نرخ سود بازار بین‌بانکی و در نتیجه هدف‌گذاری تورم و کنترل تورم است.

اما موضوع دومی که لازم است اشاره شود، درک اشتباه مربوط به عملیات بازار باز است. بسیاری چنین تصور می‌کنند که عملیات بازار باز گویی بخشی از عملیات بودجه‌ای و وسیله‌ای برای تامین مالی دولت است. شاید این موضوع از آنجا سرچشمه می‌گیرد که فعلا بر اساس قانون، استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی برای تامین کسری بودجه ممنوع است. در نتیجه، چنین پنداشته می‌شود که دولت اوراق بدهی کوتاه‌مدت خود را به بانک‌ها می‌فروشد و بانک‌ها نیز آن را به بانک مرکزی می‌فروشند و به این ترتیب اولا استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی صورت نگرفته، ثانیا کسری بودجه دولت تامین شده است و ثالثا به منابع بانک‌ها فشار وارد نشده و توان اعتباردهی آنها تضعیف نمی‌شود. آشکار است که اگر مساله را از این منظر بنگریم همان بهتر که دولت مستقیما از بانک مرکزی استقراض کند و عملیات و هزینه‌های اجرایی ناشی از دوبار دست به دست شدن اوراق دولت روی ندهد.

لذا، به هیچ وجه هدف از راه‌اندازی عملیات بازار باز این نیست که ابزار تامین مالی دولت باشد. اولا دولت باید در عملیات بودجه‌ای خود پایداری مالی خود را حفظ نماید و ثانیا مستقل از اینکه به چه نهاد و شخصی بدهی دارد باید آن را در تدوین بودجه لحاظ کند و بازپرداخت اصل و فرع بدهی‌های خود را به طور کامل در بودجه بگنجاند. بنابراین، اگر دولت معادل ۱۰۰ ریال به شخص یا نهادی بدهی پیدا می‌کند باید زمان بازپرداخت آن مشخص باشد و در بودجه بازپرداخت اصل و فرع این ۱۰۰ ریال به عنوان یکی از اقلام پرداختی (یا آن‌طور که مصطلح است تملک دارایی‌های مالی) لحاظ شود. این بدان معنی نیست که بدهی دولت و بازپرداخت آن را در قالبی ایستا ببینیم که دولت ۱۰۰ ریال بدهی پیدا می‌کند و در تاریخی متعاقب آن اقدام به بازپرداخت می‌کند و داستان خاتمه می‌یابد. در عمل تا زمانی که اقتصاد رشد می‌کند و در حال بزرگ شدن است، دولت در حقیقت گویی بدهی‌های خود را با استقراض جدید بازپرداخت می‌کند.

دلیل آن است که سایز بزرگ‌تر اقتصاد غالبا نیاز به مخارج بیشتر دولت دارد و به‌ویژه در شرایط رکودی دولت به طور اجتناب ناپذیری بدهی پیدا می‌کند و تا زمانی که نسبت هزینه‌های دولت به تولید ناخالص داخلی عدد قابل توجهی نیست مشکلی ایجاد نمی‌شود که دولت با قرض کردن جدید قرض‌های قبلی را بازپرداخت کند. در عین حال، اشخاص و نهادهای مالی نیاز به دارایی بدون ریسک در پورتفوی خود دارند و اوراق کوتاه‌مدت دولت غالبا این ویژگی را دارند و همین موضوع به دولت امکان می‌دهد با نرخ سود پایین به تامین مالی و انتشار اوراق جدید برای بازپرداخت بدهی‌های قبلی خود بپردازد. مشکل زمانی بروز می‌کند که نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی به سرعت بزرگ شود و نرخ بهره از نرخ رشد اقتصادی بسیار بیشتر شود و در نتیجه دولت را در معرض بازی پونزی و ناتوانی در بازپرداخت بدهی‌ها در آینده قرار دهد.

هنگامی که دولت در انتشار اوراق بدهی به پایداری مالی خود توجه دارد و لذا اوراق بدهی کوتاه‌مدت دولت تبدیل به دارایی بدون ریسک می‌شوند که اشخاص و نهادهای مالی و از جمله بانک‌ها تمایل دارند برای مدیریت دارایی‌های خود همواره درصدی اوراق بدهی دولت را در ترکیب دارایی خود نگهداری کنند، این امکان فراهم می‌شود که بانک مرکزی با خرید و فروش این اوراق و سایر ابزارهای مکمل قادر به کنترل نرخ سود بازار بین‌بانکی و لذا هدف‌گذاری تورمی شود. در آن صورت، دولت کار خود را انجام می‌دهد و بانک مرکزی نیز کار خود را انجام می‌دهد. مثلا می‌توان شرایطی را تصور کرد که دولت دچار کسری بودجه شود و اقدام به انتشار و فروش اوراق بدهی نماید اما وفور منابع مالی مانع از فشار این اقدام دولت بر روی نرخ سود شود و به همین دلیل بانک مرکزی نیاز به اقدامی به شکل خرید یا فروش اوراق در عملیات بازار باز نداشته باشد.

به همین ترتیب، ممکن است دولت هیچ اقدامی در مورد انتشار یا بازپرداخت بدهی خود نداشته باشد اما به دلیل تغییر رفتار سپرده‌گذاران فشار بر روی نرخ سود ایجاد شده باشد و در این شرایط بانک مرکزی نیاز به خرید اوراق بدهی برای کاهش فشار بر نرخ سود احساس نماید یا اینکه بانک مرکزی با چشم‌انداز کاهش تورم و احتمال رکود ممکن است نیاز به کاهش نرخ سود و لذا خرید اوراق بدهی دولت از بانک‌ها احساس نماید. همانطور که ملاحظه می‌شود، مداخله بانک مرکزی در عملیات بازار باز به شکل خرید یا فروش اوراق بدهی دولت نه بر اساس تامین نیاز مالی دولت بلکه بر اساس حفظ نرخ سود در سطح هدف بانک مرکزی در راستای دستیابی به تورم مطلوب و حفظ سطح تولید در حد مطلوب آن صورت می‌گیرد.

اگر چنین به موضوع بنگریم، واضح است که عملیات بازار باز وسیله‌ای برای تامین کسری بودجه دولت نیست، بلکه وسیله‌ای برای حفظ نرخ سود در راستای دستیابی به اهداف نهایی اقتصاد کلان است. لذا، ممکن است در شرایط کنونی توصیه سیاستگذاری مالی این باشد که بر اساس رفتار ضدچرخه‌ای انبساطی باشد تا مانع تعمیق رکود شود. اما این بدان معنی نیست که بانک مرکزی باید تمام اوراق منتشره دولت را که در اختیار بانک‌ها و نهادهای مالی قرار گرفته است، خریداری کند تا به طور غیرمستقیم کسری بودجه دولت را تامین کرده باشد.

دولت اگر تشخیص داده است برای جلوگیری از تعمیق رکود باید کسری بودجه بالاتری را بپذیرد و در چارچوب حفظ پایداری مالی خود اوراق بیشتری منتشر کند، این سیاست مالی دولت برای پرهیز از رکود است. حال اگر بانک مرکزی تشخیص دهد که سیاست پولی او ایجاب می‌کند مانع فاصله پیدا کردن تولید واقعی اقتصاد از حد بالقوه آن شود و در ضمن خطر تشدید تورم وجود ندارد، می‌تواند در عملیات بازار باز اقدام به خرید اوراق دولت از بانک‌ها نماید. لذا، ملاحظه می‌شود که دولت و بانک مرکزی هرکدام در راستای دستیابی به اهداف اقتصاد کلان خود عمل می‌کنند و در آن صورت عملیات بازار باز ارتباطی با اقدامات بودجه‌ای دولت نداشته و کارکرد تامین مالی کسری بودجه دولت هدف مستقیم آن نیست.

اگر چنین تصور کنیم که دولت بدون نگرانی از عواقب انتشار اوراق اقدام به انتشار آن نماید چون بانک مرکزی می‌تواند در عملیات بازار باز آنها را از بانک‌ها خریداری کند و تنگنایی برای منابع بانک‌ها ایجاد نمی‌کند، از همین ابتدا کارکرد ابزار عملیات بازار باز به عنوان ابزار رویه جدید سیاستگذاری پولی در راستای هدف‌گذاری تورم را مختل و فاقد فایده ساخته‌ایم.

با این حال، باید اشاره شود که هدف‌گذاری تورم و به تبع آن تعیین و کنترل نرخ سود در بازار بین‌بانکی دارای این پیامد جانبی نیز هست که اوراق بدهی دولت (تا زمانی که پایداری مالی دولت باقی است) را تبدیل به اوراق بدون ریسک می‌کند و در نتیجه نرخ سود یا تنزیل این اوراق را به طور قابل توجهی پایین نگهداشته و به این ترتیب تامین مالی دولت را کم هزینه‌تر می‌نماید و همچنین به دلیل افزایش نقدشوندگی این اوراق به بانک‌ها و نهادهای مالی انگیزه نگهداری مقدار بیشتری اوراق در ترکیب دارایی آنها می‌دهد. این موضوع امکان استفاده دولت از انتشار و بازپرداخت اوراق به عنوان ابزاری برای اجرای سیاست‌های مالی ضدسیکلی را فراهم می‌آورد.

عضو هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران

منبع: پژوهشکده پولی و بانکی