عرضه اولیه شستا؛ الزام یا استراتژی؟

در واقع با بررسی نحوه مدیریت این شرکت‌ها بر فرآیند سرمایه‌گذاری و در نظر گرفتن معیارهایی نظیر میزان نقدپذیری و تخصیص سود نقدی توسط صندوق‌های بازنشستگی، بهینه‌سازی ریسک و بازده سبد سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها انجام می‌گیرد. از این منظر، بدیهی به‌نظر می‌رسد برای تامین‌اجتماعی داشتن تنها یک شرکت به‌عنوان مدیر پرتفوی تحت عنوان شستا، استراتژی مناسبی نبوده و شایسته‌تر آن است که با بررسی سایر شرکت‌های سرمایه‌گذاری فعال در بازار‌های مالی کشور و توزیع منابع بین آنها، تا حدودی فرآیند سرمایه‌گذاری خود را مشابه صندوق‌های بازنشستگی در کشورهای پیشرو بهینه کند. این اقدام ضروری بوده که باید مدت‌ها قبل و پیش از آنکه ابعاد شستا به حد و اندازه فعلی برسد انجام می‌پذیرفت. تاسیس شستا به سال ۱۳۶۵ برمی‌گردد، این در حالی است که واگذاری سهام آن در سال ۱۳۹۹ و پس از ۳۴ سال انجام می‌شود که مشخص است دیر هنگام ولی گام بلندی است که برداشته شده است.

ارزش‌گذاری این شرکت با حساسیت بسیاری مواجه بود چراکه از یک طرف صاحبان اصلی آن بیمه‌پردازان و کارگران تامین‌اجتماعی هستند که باید اموال آنان به ارزش واقعی برآورد شود و از طرف دیگر این قیمت باید برای خریداران بازار سرمایه نیز جذابیت داشته باشد. در نهایت ارزش پایه این شرکت برای عرضه اولیه حدود ۷۰ هزار میلیارد تومان برآورد شد. چنانچه این مبلغ ۶۰ درصد ارزش NAV آن باشد، می‌توان گفت که ارزش سرمایه‌گذاری‌های سازمان تامین‌اجتماعی که در این شرکت متمرکز شده حدود ۱۲۰ هزار میلیارد تومان براساس قیمت پایه عرضه اولیه است. بدیهی است که با متعادل شدن قیمت خرده‌فروشی سهام آن در بورس و رشد حداقل ۳۰ درصدی آن در روزهای آینده، می‌توان گفت که حداقل ۹۰ هزار میلیارد تومان ارزش سرمایه‌گذاری تامین‌اجتماعی در شستا براساس قیمت خرده‌فروشی سهام در بورس است.

مقایسه این رقم با مجموع ارزش بازار بورس و فرابورس (رقمی حدود ۲۷۷۰ هزار میلیارد تومان) نشان می‌دهد که ارزش شستا حدود ۴ درصد ارزش کل بازار سرمایه ایران است. هرچند که تامین‌اجتماعی سرمایه‌گذاری‌های دیگری در حوزه املاک و مستغلات هم دارد، اما مهم‌ترین دارایی سرمایه‌ای آن همین شرکت سرمایه‌گذاری تامین‌اجتماعی است. به این ترتیب این عرضه اولیه نه‌تنها ضروری بوده بلکه بهتر بود در سال‌های گذشته انجام می‌شد و منابع آن صرف خرید سهام یا سرمایه‌گذاری در سایر شرکت‌های مشابه مدیریت دارایی (نه شرکت‌های تولیدی و خدماتی خاص در یک یا دو صنعت مشخص) می‌شد. اتفاقی که انتظار می‌رود در آینده نزدیک توسط تامین‌اجتماعی عملیاتی شود.

حلقه واسط خصوصی‌سازی

با بازخوانی تجربه دو دهه گذشته درخصوصی‌سازی و واگذاری شرکت‌های دولتی از جمله تجربه واگذاری بخش بزرگی از شرکت‌های دولتی به سازمان تامین‌اجتماعی، واگذاری سهام شستا و هلدینگ‌های تابعه در بورس، تجربه‌ای نو و گامی بلند درخصوصی‌سازی واقعی و تکمیل فرآیند ناتمام گذشته تلقی می‌شود. در زیرمجموعه شستا و تامین‌اجتماعی نمونه‌های موفق متعددی را می‌توان یافت که با اخذ سهام شرکت‌ها از دولت و احیا و سودآور‌سازی، مقدمات عرضه اولیه آنها فراهم و به بازار ارائه شد:

- ۵۱ درصد سهام شرکت کشتیرانی جمهوری اسلامی ایران در سال ۷۹ به‌طور مساوی به تامین‌اجتماعی و صندوق بازنشستگی کشوری واگذار شد. مدیریت دولت در این شرکت به‌گونه‌ای بود که در سال اول بعد از واگذاری، گزارش حسابرس و بازرس مستقل روی صورت‌های مالی آن بالغ بر ۱۵۰ صفحه بود. بندهای متعددی که ناشی از فقدان سیستم‌های مالی و عملیاتی کارآمد و فقدان شفافیت در اجزای مختلف این شرکت بود سبب شده بود که تقریبا صورت‌های مالی آن غیرقابل اتکا باشد.

به‌دلیل وجود تجربیات انباشته در شستا در امر حسابرسی و نظارت بر عملیات مالی و بازرگانی شرکت‌ها، در آن سال‌ها، شرکت کشتیرانی جمهوری اسلامی ایران پس از گذشت چند سال نه‌تنها به تجهیز و نوآوری ناوگان خود اقدام کرد، بلکه با پاکسازی گزارش حسابرس از بندهای متعدد و قابل اتکا شدن صورت‌های مالی، در نهایت این شرکت به سودآوری واقعی رسید و با واگذاری سهام آن در بورس در سال ۱۳۸۷ یکی از موفق‌ترین و بزرگ‌ترین عرضه‌های اولیه در آن سال‌ها صورت پذیرفت. هرچند که با بروز تحریم‌ها صدماتی به این شرکت وارد شد، اما اخیرا نیز یکی از شرکت‌های موفق و سودآور در بازار بورس ایران محسوب می‌شود.

- بخشی از سهام طرح‌های پتروشیمی در سال‌هایی که دولت برای تکمیل آنها به منابع مالی نیاز داشت، به تامین‌اجتماعی، صندوق کشوری و تامین‌اجتماعی نیروهای مسلح واگذار شد. آن بخشی که بیشتر مرتبط با تامین‌اجتماعی می‌شود، شامل پتروشیمی جم، مارون، نوری و امیرکبیر بود. این شرکت‌ها برای کلیه فعالان بازار سرمایه به‌عنوان سهام بنیادی از منظر سود آوری و اطمینان از فرآیند مالی و شفافیت عملکرد، شناخته شده هستند.

عملکرد مجموعه شستا در انجام رسالت خود یعنی ورود به بازار اولیه و راه‌اندازی طرح‌های مزیت‌دار و به بهره‌برداری رساندن آنها و سپس عرضه سهام در بورس (بازار ثانویه) در این موارد ذکر شده کاملا شفاف و قابل‌تقدیر است.- شرکت ذوب‌آهن اصفهان به‌عنوان رد دیون به تامین‌اجتماعی واگذار شد و پس از آن نیز شستا با خرید بخش دیگری از سهام دولت مدیریت این شرکت را در دست گرفت. این شرکت به‌دلیل ماهیت فعالیت تولیدی خود و ارتباط تنگاتنگ با معادن متعددی در کشور اعم از زغال‌سنگ و سنگ‌آهن درگیر مسائل و مشکلات عدیده بود. درحال‌حاضر این شرکت به‌عنوان تنها شرکت تولید‌کننده ریل در کشور شناخته می‌شود و بخش مهمی از مشکلات مالی و اجرایی آن مرتفع شده و عملکرد درخشانی نیز در بورس به ثبت رسانده است.

این نمونه‌ها بیان می‌دارد که چنانچه واگذاری سهام دولت به مجموعه‌ای که تجربیات انباشته در امر شرکت‌داری و مدیریت سبد سرمایه‌گذاری دارد انجام شود و با پشتیبانی مالی مناسب امکان حل مشکلات مالی آنها را داشته باشد، فرآیند خصوصی‌سازی به تدریج و با موفقیت طی می‌شود. این اقدامات را می‌توان با شرکت‌هایی مقایسه کرد که تقریبا از روزی که زمزمه واگذاری آنها بلند می‌شود، عملیات عادی روزانه‌شان دچار وقفه و اشکال می‌شود و به‌خصوص مدیران انگیزه کافی برای اداره بهینه و سودآور شرکت را از دست می‌دهند. اکنون نیز نوبت به خود شستا رسیده تا با بهره‌گیری از تجربیات قبلی و به مدد اقبال عمومی از سرمایه‌گذاری در دارایی‌های واقعا ارزشمند، این فرآیند وارد مرحله مهم بعدی شود.

شفافیت

مهم‌ترین هدف از عرضه اولیه سهام شرکت‌ها در بورس، برای سرمایه‌گذاران نهادی نظیر سازمان تامین‌اجتماعی، ایجاد شفافیت و اطمینان‌بخشی از ذی‌نفعان واقعی آن سازمان یعنی کارگران و مالکان اصلی این سهام است. ضوابط و الزامات بورس در ارائه گزارش‌های دوره‌ای و تعیین حسابرسان و بازرسان مورد اعتماد برای نظارت و کنترل فرآیندها و عملیات مالی شرکت‌ها در کنار ارزش‌گذاری لحظه‌ای سهام، این اطمینان را به مالکان اصلی صندوق‌های بازنشستگی می‌دهد که منابع متعلق به آنها در کجا سرمایه‌گذاری شده و درحال‌حاضر دارای چه ارزشی است و توسط چه کسانی اداره می‌شود.

توسعه ابعاد بازار

عرضه سهام شستا سبب می‌شود که کل بازار سرمایه کشور اعم از بورس و فرابورس حداقل به اندازه ۴درصد بزرگ‌تر شود. این اقدام اتفاقا سبب عمق بخشیدن به بازار سرمایه می‌شود و سهامداران خرد می‌توانند اطمینان حاصل کنند که یکی از بزرگ‌ترین فعالان این بازار، خود در معرض قضاوت و ارزش‌گذاری دائمی قرار دارد. این عرضه از این منظر قابل‌توجه است که تاکنون کلیه عرضه اولیه‌های بزرگ مقیاس بازار سرمایه با حجم ۱۲ درصد کل سهام انجام نشده است. به‌عنوان مثال شرکت مخابرات ایران در روز واگذاری تنها ۵/ ۲ درصد سهام آن واگذار شد.

کنترل بی‌ثباتی اقتصاد کلان

اولین منفعت عرضه‌های اینچنینی برای اقتصاد کلان کشور، جذب بخشی از نقدینگی سرگردان کشور است. هرچند که ابعاد این شرکت با همه بزرگی آن در مقایسه با نقدینگی‌ای که طی این سال‌ها به کشور تزریق می‌شود چندان بزرگ نیست، اما تداوم این اقدامات می‌تواند تا حدودی فشار نقدینگی به سایر بخش‌ها را بکاهد.

تمایز قائل شدن بین تامین‌اجتماعی و دولت

شاید از منظر عموم جامعه تامین‌اجتماعی جزئی از حاکمیت است، اما تحلیلگران و کارشناسان اقتصادی به خوبی می‌دانند که اتفاقا بیشترین ضرر و زیان تحمیلی به تامین‌اجتماعی از کانال دولت‌ها و مجلس به‌دلیل وضع قوانین مخل و برهم زننده تعادل مالی آن اتفاق می‌افتد. موضوع مطالبات معوق تامین‌اجتماعی از دولت و تغییر نحوه محاسبه نرخ سود آن از مرکب به ساده موضوعی است که طی سال‌های اخیر تاثیر قابل‌توجهی بر تعادل منابع و مصارف سازمان داشته و چنانچه دولت تعهدات خود را در زمان مقرر ایفا می‌کرد، تامین‌اجتماعی و بیمه‌شدگان آن در حال‌حاضر مالک تعداد بیشتری شستا یا شرکت‌های مشابه آن بودند.

از منظر دیگر، ممکن است که برای برخی از بخش‌های دولتی جذاب باشد که مالکیت یک شرکت را واگذار کند ولی مدیریت آن را کماکان در اختیار داشته باشد اما این جذابیت برای مجموعه تامین‌اجتماعی وجود ندارد. در واقع این جذابیت زمانی معنادار است که فرآیند عملیات مالی و عملکرد شرکت کماکان غیرشفاف باقی بماند. در اختیار داشتن مدیریت بدون مالکیت حداکثری برای کسانی جذابیت دارد که با نفوذ در لایه‌های مختلف شرکت کانال‌های رانت و کسب منفعت را شناسایی و با جانمایی افراد مورد اطمینان خود، با باندبازی و تشکیل گروه‌های مافیایی، منافع شخصی و گروهی خود را حداکثر‌سازی کنند.

این قبیل اقدامات در بلند‌مدت منتج به زیان انباشته، غیرشفاف شدن صورت‌های مالی و مشوش شدن فضای کار در شرکت می‌شود. مشخص است که واگذاری مالکیت بدون از دست دادن مدیریت شرکت، تنها در بازارهای غیرشفاف و غیرمتشکل رخ می‌دهد که امکان نظارت و کنترل بر شرکت در آن بازارها چندان دقیق تعریف نشده است. با این تفاسیر عرضه سهام شستا در بورس اوراق بهادار که در حال‌حاضر شفاف‌ترین و ضابطه‌مند‌ترین بازار متشکل کشور است، نمی‌تواند با هدف گفته شده همخوانی داشته باشد. اتفاقا این عرضه به‌دلیل اینکه کسب سود تقسیمی شستا را برای تامین‌اجتماعی برای همیشه حداقل به میزان ۱۲درصد کم می‌کند، نمی‌تواند جذابیت خاصی از منظر مالی برای تامین‌اجتماعی داشته باشد.

بنابراین اینکه گفته شود، تامین‌اجتماعی نیز مشابه برخی دیگر با واگذاری مالکیت و حفظ مدیریت شرکت‌ها سعی در حداکثر‌سازی منافع گروه‌های خاصی را دارد، از دو منظر دچار خطای ردگیری است. اول اینکه این اقدام از کانال بازار سهام نباید انجام شود و دوم اینکه کسب سود نقدی برای سازمان تامین‌اجتماعی اهمیت نداشته باشد. این درحالی است که به‌دلیل عدم ایفای تعهدات دولت در قبال تامین‌اجتماعی، این سازمان اتکای قابل‌توجهی به سود کسب شده از محل سرمایه‌گذاری‌های شستا پیدا کرده و هرگونه خلل در عملیات شستا، تاثیر آنی خود را بر حقوق و مستمری بازنشستگان تامین‌اجتماعی خواهد داشت.

رقابتی شدن فضای کار برای مدیران

زمانی که عملکرد مدیران از طریق بورس در معرض دید و قضاوت قرار گیرد، امکان رتبه‌بندی آنها و رصد شیوه مدیریت آنها فراهم می‌شود. این موضوع زمانی اهمیت دوچندان می‌یابد که خود شرکت بالادست یعنی شستا نیز در معرض قضاوت قرار گیرد. زمانی که شرکت بالادستی که خود سهامدار تعداد زیادی شرکت دیگر است و به‌طور مستقیم و غیرمستقیم با انتصاب مدیران و کنترل بودجه و مجامع شرکت‌ها آنها را اداره می‌کند، مدیریت موفقی داشته باشد، نتایج آن به‌تبع در کلیه زنجیره شرکت‌ها، نمایان خواهد شد. همین‌طور برای مدیران غیرکارآمد و منفعت‌طلب نیز این موضوع قابل ردگیری خواهد بود. بنابراین عرضه شستا برای مدیران آن به مثابه در معرض امتحان قرار گرفتن خود مدیران از صدر تا ذیل خواهد بود. با این اوصاف می‌توان امیدوار بود که در کوتاه‌مدت، نظام‌های ارزیابی عملکرد مدیران برای سامان بخشی به فرآیند انتصاب مدیران در مجموعه شرکت‌های تابعه بهبود‌یافته و در بلند‌مدت سبب ریشه‌کن شدن فساد سیستمی شود.

به همین ترتیب فضای رقابتی برای عملکرد شرکت‌ها نیز فراهم می‌شود، به‌گونه‌ای‌که شرکت‌های هم‌رسته در یک بخش یا صنعت خاص، سعی در پیشی گرفتن از یکدیگر در فضای کسب و کار را داشته و با شفاف شدن فرآیندها و تعیین شاخص‌های کلیدی عملکرد، در مجموع شاهد هم‌افزایی و افزایش بهره‌وری در اجزای مختلف خواهیم بود.

*معاون برنامه‌ریزی شهرداری تهران

منبع: دنیا‌ی‌اقتصاد