سمت و سوی بازار سهام به کدام جهت است؟

بازار سهام در نیمه اول سال ۱۳۹۸ نسبت به سایر بازارهای مالی عملکرد قابل ملاحظه‌ای داشته و در میان چهار کلاس اصلی دارایی‌های ایرانیان یعنی ارز، طلا، مسکن و سهام، پیشتاز بوده است. در شش ماهه ابتدای سال ۱۳۹۸، ارقام رشد ۶۱ درصدی برای بورس و ۷۶ درصدی برای فرابورس ثبت شده است و این موضوع در حالی رخ داده که بازارهایی نظیر ارز و طلا، در همین دوره رشدهای منفی را تجربه کرده‌اند. البته باید توجه کرد که این ارقام مربوط به میانگین بازار بوده و در بین صنایع مختلف، ۲۵ صنعت (از ۳۹ صنعت حاضر در بورس تهران) در نیمه اول سال رشدهای سه رقمی داشته‌اند. هر چند که رشدهای سه‌رقمی غالبا مربوط به گروه‌های کوچک بوده اما باید توجه داشت که گروه‌های بزرگی نظیر خودرو، دارو و سیمان نیز در این دسته قرار می‌گیرند.

در مجموع، رشد سریع بازار سهام و شکاف محسوس در بازدهی نسبی آن با سایر بازارها سبب شده که در ماه‌های اخیر شمار زیادی از سهامداران خرد و افراد حقیقی (که غالبا دانش معاملاتی پایینی دارند) جهت سرمایه‌گذاری به این بازار وارد شوند. تعداد سهامداران جدید وارد شده به بورس طی نیمه اول سال ۱۳۹۸ حدود ۴۰۰ هزار نفر برآورد می‌شود.

علل و زمینه‌های رشد

با توجه به آنکه براساس شاخص‌های مختلف نظیر نرخ رشد اقتصادی، شاخص مدیران خرید (شامخ) و گزارشات عملکرد ماهانه شرکت‌ها، اتفاق محسوسی در میزان تولید و فروش شرکت‌ها رخ نداده و در مقابل نوعی رکود نسبی نیز بر فضای کلی تولید حکمفرماست، رشد تورمی (تعدیل ارزش شرکت‌ها با قیمت‌های جدید شکل‌گرفته در اقتصاد ایران) یا ایجاد حباب قیمتی (قیمت‌گذاری شرکت‌ها بیش از ارزش واقعی آنها) دو فرضیه اصلی است که می‌تواند در مورد دلایل رشد سریع بازار سهام در ماه‌های اخیر مورد نظر قرار گیرد.

به نظر می‌رسد که بررسی تحولات نقدینگی و تورم در سال‌های اخیر و سیاست‌گذاری پولی متناسب با آن، نقطه شروع مناسبی برای آزمون فرضیه اول است؛ پس از شوک ارزی مشابه که در ابتدای دهه ۹۰ ایجاد و به سرعت در سایر بازارها سرریز شد، در فاصله سال‌های ۹۳ تا ۹۶ نوعی ثبات نسبی در اقتصاد ایران ایجاد شده و نرخ تورم در محدوده ۱۰ درصد قرار گرفته بود. در فاصله این سال‌ها نقدینگی به طور پیوسته و با نرخی در محدوده ۲۰ تا ۲۵ درصد در سال رشد کرد. اعطای نرخ‌های سود جذاب (و البته موهومی) به سپرده‌های بانکی در این سال‌ها، از مهمترین دلایلی بود که مانع از بروز آثار تورمی حاصل از رشد نقدینگی در سایر بازارها شد. در واقع با وجود افزایش میزان نقدینگی (متناسب با نرخ‌های میانگین بلندمدت اقتصاد ایران)، انجماد پول در سپرده‌های بانکی از طریق کاهش سرعت گردش پول مانع از بروز آثار تورمی رشد نقدینگی شد و نرخ تورم در سطوحی بسیار کمتر از میانگین‌های بلندمدت اقتصاد ایران قرار گرفت.

با این وجود، اتخاذ سیاست کاهش یکباره نرخ سود از ۱۸ به ۱۵ درصد در شهریور ۱۳۹۶ سبب شد تا با کاهش جذابیت سپرده‌های بانکی، بخش قابل ملاحظه‌ای از سپرده‌ها به تدریج از قراردادهای بلندمدت یکساله خارج شده و به حساب‌های کوتاه‌مدت با نرخ سود روزشمار وارد شود. به این ترتیب با شوک کاهش نرخ سود سپرده بانکی، نرخ ماندگاری سپرده‌ها کاهش، سرعت گردش پول افزایش و نقدینگی انباشت شده در سال‌های قبل به تدریج سیال شد. اعمال تحریم‌های بین‌المللی علیه اقتصاد ایران نیز عامل تشدیدکننده‌ای بود که با ایجاد ریسک و نااطمینانی سبب تخلیه سریع اثرات انباشت نقدینگی در اقتصاد ایران شد و نرخ ارز، قیمت مسکن و سایر قیمت‌ها به نوبت شروع به جهش کرد. به زبان ساده، سیل نقدینگی انباشت شده در پشت سد سپرده بانکی به ناگاه آزاد شد و با ورود به بازارهای مختلف دارایی، موجب افزایش قیمت‌ها و تعدیل با سطوح تورمی جدید در اقتصاد شد.

به این ترتیب می‌توان گفت که عامل زمینه‌ساز رشد قیمت سهام و ارزش شرکت‌ها در واقع نقدینگی انباشت‌شده در فاصله سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶ بوده که اثرات تورمی خود را به سرعت در سال ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ در تمامی بازارها از جمله بازار سهام نشان داده است و بخش اصلی رشد بازار سهام در یک سال و نیم گذشته نیز تنها تخلیه اثرات نقدینگی و شوک ارزی ناشی از آن بوده است. محاسبه ارزش دلاری بورس تهران و مقایسه آن با مقادیر بلندمدت نشان می‌دهد که در پایان شهریورماه، ارزش دلاری بازار معادل مقادیر بلندمدت خود (و یا کمی بیشتر) بوده است. این مسئله به معنای جذب کامل شوک ارزی توسط بازار سهام است. محاسبه نسبت ارزش بازار سهام به نقدینگی نیز نشان می‌دهد که در حال حاضر این نسبت، کمی بالاتر از مقادیر بلندمدت خود قرار دارد و این به معنای آن است که حتی ارزش بازار سهام بیش از رشد نقدینگی افزایش یافته است. به این ترتیب، می‌توان گفت که فرضیه دوم در مورد رشد قیمت سهام، یعنی ایجاد حباب قیمتی نیز تا حدی موضوعیت دارد.

در مورد فرضیه دوم یعنی ایجاد حباب قیمتی (قیمت‌گذاری شرکت‌ها بیش از ارزش واقعی آن‌ها)، هرچند که نمی‌توان به قطعیت در مورد ارزش ذاتی شرکت‌ها اظهارنظر کرد اما به نظر می‌رسد تکیه بر مفهوم قیمت به درآمد (P/E)، شاخص مناسبی برای بحث و استدلال باشد. روندهای بلندمدت بازار سهام نشان می‌دهد که میانگین قیمت به درآمد مجموع بازار در محدوده اعداد ۶ تا ۷ قرار می‌گیرد و اکنون این عدد برابر با ۶.۹ است بنابراین می‌توان گفت که هنوز در مجموع بازار، ارزشگذاری بیش از حد (حباب قیمتی) وجود ندارد.

با این وجود بررسی نسبت قیمت به درآمد به تفکیک گروه‌های عمده بازار نشان می‌دهد که در برخی گروه‌ها، نسبت مذکور در نیمه اول سال رشد محسوسی داشته و در محدوده ۲۰ واحد یا بالاتر قرار گرفته است. این موضوع نشان می‌دهد که در این گروه‌ها، ریسک به شدت افزایش یافته و قیمت بسیار بیشتر از ارزش شرکت‌هاست لذا می‌توان گفت که در گروه‌های کوچک بازار شاهد تشکیل حباب قیمت هستیم.

جمع‌بندی و چشم‌انداز نیمه دوم سال ۹۸

به عنوان جمع‌بندی و ارائه چشم‌انداز بازار سهام در نیمه دوم سال می‌توان گفت، نقدینگی ایجاد شده در فاصله بین دو شوک ارزی دهه ۱۳۹۰ که در سپرده‌های بانکی منجمد شده بود، بنا به دلایلی نظیر شوک سیاستگذاری پولی و شوک بیرونی ناشی از تحریم به ناگاه آزاد شده و اثرات تورمی خود در بازارهای دارایی مختلف را به نوبت نشان داده است. بازار سهام نیز از این قاعده مستثنا نبوده و با توجه به رشد کمتر این بازار در سال ۱۳۹۷ نسبت به سایر بازارها، در سال ۱۳۹۸ بخش زیادی از این عقب‌ماندگی جبران شده و بازدهی این بازار از سایرین پیشی گرفته است. هر چند که در مجموع بازار و همچنین گروه‌های بزرگ، نشانه حباب قیمتی مشاهده نمی‌شود اما در گروه‌های کوچک این مسئله کاملا مشهود است و نسبت قیمت به درآمد در نیمه اول سال افزایش محسوسی داشته است. انتظار می‌رود که در ماه‌های آتی نسبت قیمت به درآمد تعدیل شود و این موضوع به معنای آن است که یا میزان سودآوری شرکت‌ها باید افزایش یابد و یا قیمت کاهش یابد که البته احتمال گزاره دوم بیشتر است. به این ترتیب، ریزش قیمت سهام در گروه‌های کوچک بازار، محتمل‌ترین تغییر بازار سهام در نیمه دوم سال ۱۳۹۸ خواهد بود و در مقابل انتظار می‌رود که در دو گروه‌ بزگ بازار یعنی کالاهای پایه (شامل صنایع شیمیایی، فلزات اساسی و کانه‌های فلزی) و انرژی (فراورده‌های نفتی و عرضه برق و گاز) رشد آرام قیمت سهام تجربه شود. در کنار این مسائل، تغییرات احتمالی سیاست‌های دولت در مواردی نظیر قیمت بنزین، حذف ارز ۴۲۰۰ تومانی و دیگر موارد مرتبط با قیمت‌گذاری و تعرفه‌ها می‌تواند گروه‌های خاص را متاثر سازد.

نکته پایانی در مورد تحولات آتی بازار سهام آن است که با توجه به ورود حجم بسیار بالای سهامداران جدید به بازار در نیمه اول سال و شیوع رفتار هیجانی در بین این گروه، تناوب و دامنه نوسانات (در هر دو جهت مثبت و منفی) طی ماه‌های آتی بسیار زیاد خواهد بود.

*کارشناس اقتصادی

منبع:‌ پژوهشکده پولی و بانکی