اولویت با نمادهای کوچک است

از مهم‌ترین اهداف، می‌توان به بازی سهامداری و نوسان‌گیری از طرق مختلف، همچون بازارگردانی (اهداف سفته‌بازانه) یا ارزش‌گذاری سهام شرکت در بازارسرمایه و کاهش هزینه دریافت تسهیلات بانکی یا وثیقه سهام برای دریافت این تسهیلات (اهداف تامین مالی) اشاره کرد. اما بین شرکت‌ها و اهداف بلندمدت آنها و زمان ورود به بازارسرمایه تفاوت زیادی وجود دارد و در یک دسته‌بندی ساده، شرکت‌ها برای عرضه سهام خود به بازار سرمایه، یکی از استراتژی‌های زیر را در پیش می‌گیرند. زیرمجموعه‌های هلدینگ‌های خصولتی: شرکت‌هایی که زیرمجموعه هلدینگ‌های بزرگ کشور هستند و عمده این هلدینگ‌ها هم سهامدار عمومی، از جمله صندوق‌های تامین اجتماعی و بازنشستگی را در بین سهامداران عمده خود دارند که در راستای سیاست‌های خصوصی‌سازی در کشور، هدف اصلی آنها از عرضه اولیه سهام، مشارکت مردم در دارایی و سود شرکت‌هاست. هلدینگ پتروشیمی خلیج‌فارس با عرضه بزرگ‌ترین پتروشیمی‌ها در چند سال اخیر، پرچمدار این نوع استراتژی محسوب می‌شود.

«شستا» و هلدینگ‌های زیرمجموعه آن همچون «تاپیکو»، «تاصیکو» و «تیپیکو» هم دیگر هلدینگ‌های‌ خوش‌عرضه بازار محسوب می‌شوند؛ با این تفاوت که بخشی از استراتژی عرضه اولیه در آنها، تامین نقدینگی لازم برای پرداختی‌های بودجه‌ای و معوقات بازنشستگی است و عملا با فروش سرمایه‌گذاری‌ها در هزینه‌های جاری خرج می‌شود. شرکت‌های در حال رشد و نیازمند نقدینگی زیاد: عمدتا شرکت‌های انفورماتیک و استارت‌آپی که درآمدهای رو به رشدی دارند و پس از گذشتن از مرحله معرفی محصول و خروج از زیان‌دهی (در چرخه عمر شرکت و محصول) و رسیدن به مرحله رشد، با تکیه بر نرخ رشد بالای سودآوری و ارزش‌گذاری مبتنی بر این رشد، سهم را با قیمت جذاب (هم برای عرضه‌کننده و هم خریدار) روانه بازار می‌کنند. به این ترتیب با کمترین هزینه از محل عرضه ۱۰درصد سهام شرکت، نقدینگی موردنیاز برای پیشبرد برنامه‌های توسعه‌ای شرکت فراهم می‌شود. عرضه اولیه «آپ» و «مادیرا» و رشد فروش و سود شرکت‌ها در سال‌های ابتدایی پس از عرضه اولیه، شاهد این مدعاست.

شرکت‌های بالغ و اشباع: شرکت‌های بزرگی که در صنعتی فعالیت دارند که انتظارات رشد در صنعت نیست و مشکل نقدینگی هم ندارند؛ پس لزومی به عرضه شرکت در سال‌های ابتدایی و مراحل رشد شرکت نمی‌‌‌بینند و رشد آهسته و بلندمدت را در سایه انجام می‌دهند و در نهایت، شرکت را در سال‌های بلوغ و حتی چند سال قبل از افول درآمدی به بازار عرضه می‌کنند تا مبلغ لازم برای سرمایه‌گذاری بعدی را کسب کنند. استراتژی این شرکت‌ها استفاده از ماتریس بوستون و استفاده از منافع گاو شیرده (شرکت سودآور و غیررشدی) برای سرمایه‌گذاری در شرکت ستاره (شرکت با رشد فوق‌‌‌العاده و در مراحل ابتدایی فعالیت) است.

در همه استراتژی‌های معرفی‌شده، نحوه ارزش‌گذاری سهام در مرحله اول ورود به بازارسرمایه (عرضه اولیه) از اهمیت زیادی برخوردار است. روش‌های ارزش‌گذاری یکی از موارد اهمیت و زمان عرضه سهام در بازار هم دیگر مولفه مهم برای ارزش‌گذاری است. در بازار پررونق و با ارزش معاملات روزانه زیاد، هر سهمی در هجمه تقاضای بازار جذابیت دارد و ارزش‌گذاری منصفانه یا غیرمنصفانه، در بازدهی بلندمدت شرکت تاثیرگذار است. برعکس در بازار رکودی که ارزش معاملات به دلایلی (رشد نرخ بهره، کاهش قیمت‌های جهانی و...) با کاهش شدید مواجه شده و حتی سهام ارزنده بازار هم خریدار ندارند، ارزش‌گذاری به روش‌های بلندمدتی مثل مدل تنزیل جریانات نقدی آتی (DDM) جذابیتی ندارد و بهترین روش ارزش‌گذاری، همان روش سنتی P/ E است که نهایتا به سود یک‌ سال آینده توجه دارد؛ اما روند عرضه‌های اولیه در سال‌های اخیر، بی‌تاثیر از شرایط بازار (چرخه رونق و رکود) نبود و نهاد ناظر و سیاستگذار بازار (بورس و فرابورس) هم از این جو بازار به بهترین وجه، در راستای رشد کمی بازار سرمایه استفاده کرده است.

از عرضه اولیه «آپ» و «مادیرا» از صنایع رشدی با قیمت‌های منطقی در بازاری که هنوز وارد فاز رشدی نشده بود و پتروشیمی پارس و نوری که همچون دو نماد قبلی با ارزش منصفانه روانه بازار شدند و در بلندمدت هم خاطره خوشی برای سهامداران ایجاد کردند. این نوع عرضه اولیه، در بازه زمانی مناسب و با قیمت مناسب، دو مزیت اصلی دارد؛ ابتدا برای بازار سرمایه که اعتماد سهامداران خرد و به‌ویژه تازه‌واردهایی که بخش عمده‌ای از سود سالانه خود را از محل سهمیه‌بندی همین عرضه‌ها به دست می‌آورند و دوم برای شرکت‌های عرضه‌شده که می‌توانند، با جلب اعتماد فعالان حقیقی و حقوقی بازار، در عرضه‌های بعدی سهام یا تامین مالی از طریق بازار سرمایه، با حداقل هزینه‌ها به جذب نقدینگی موردنظر دست پیدا کنند؛ اما از نیمه دوم سال ۱۳۹۸ رویه عرضه‌ها عوض شد و عمده شرکت‌ها با قیمت‌های بالایی روانه بازار شدند که به لطف حباب قیمتی بازار در مرداد ۱۳۹۹ تا چند ماه خبری از برگشت قیمت‌ها نبود؛ ولی بیشتر سهام عرضه اولیه‌شده، پس از پیک بازار و شاخص ۲میلیونی، به کمتر از قیمت عرضه اولیه هم رسیدند و حتی به‌رغم بازدهی بازار در چند ماه اخیر، باز هم به سوددهی نرسیدند.

«وسپهر» و «فجهان» از جمله این نمادها هستند که در معاملات این روزها در کمتر از ۹۵درصد ارزش بازار روز عرضه اولیه معامله می‌شوند؛ ولی علت ریزش قیمت‌ها و عدم‌بازدهی مناسب سهام عرضه اولیه‌ شده چیست؟ در عرضه اولیه جدید نماد «تپسی»، ملاک‌های ارزش‌گذاری و قیمت‌گذاری خریداران (صندوق‌های سرمایه‌گذاری) چه بوده است؟ نحوه وزن‌دهی به روش‌های مبتنی بر نسبت‌ها (P/ E - P/ S - PEG)، جریانات نقدی آتی (DDM) و ارزش دارایی‌ها (ارزش جایگزینی- NAV) چگونه است؟

«تپسی» آخرین عرضه اولیه‌ای است که در بهار ۱۴۰۱ روانه بازار فرابورس شده و تنها به صندوق‌های سرمایه‌گذاری اجازه ثبت‌سفارش خرید، آن هم بدون دامنه نوسان قیمت داده شده است. ارزش بازار شرکت در روز عرضه، به محدوده ۱،۱۰۰میلیارد تومان رسیده که با توجه به تک‌سهم بودن شرکت در حوزه استارت‌آپ حمل‌ونقلی، با نگاهی به صنعت رایانه به‌عنوان نزدیک‌ترین صنعت با فعالیت مشابه، پایین‌تر از کوچک‌ترین آنها یعنی «تاپکیش» و «سپیدار» قرار می‌گیرد و اگر سایر صنایع مرتبط با گروه انفورماتیک را هم اضافه کنیم، هم‌ردیف «اپرداز» و «رافزا» و ارزنده‌تر از «اوان» است. این سهم در گزارش ارزش‌گذاری با ارقام مختلفی روبه‌رو بوده که از سهمی ۵۰۸ریال تا ۱۳،۲۶۵ریال بوده است و باید دید، ملاک ارزیابی در این نوع شرکت‌های استارت‌آپی و رشدی چه بوده، چگونه دارایی‌های نامشهود این شرکت ارزش‌گذاری شده و بیش از ۱۴،۷۵۰میلیارد ریال مازاد تجدیدارزیابی شناسایی شده است. اگر این ارزش‌گذاری صحیح است، کمکی به رشد سودآوری شرکت در سال آینده خواهد کرد؟ چون نسبت P/ E سهم با ملاک خالص ارزش دارایی‌ها (با لحاظ سود هر سهم سال ۱۴۰۰) بیش از ۸۰ است و این در حالی است که رشد سودآوری سالانه شرکت در دو سال اخیر، بین ۱۳۰درصد تا ۴۰۰درصد بوده است و به نظر شرکت به سال‌های تعادل و خروج از رشدهای فزاینده نزدیک شده و در صورت رشد سالانه درآمد با همین روند سال ۱۴۰۰ در نهایت سود سال‌های ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ در بهترین حالت به ترتیب ۴۷۰ و ۱،۰۵۰ریال خواهد بود.

قیمتی که صندوق‌ها اقدام به خرید سهم کردند، قیمت منصفانه‌ای است که برای یک‌سهم در حال رشد و با دید سرمایه‌گذاری بلندمدت می‌توان انتظار داشت؛ ولی برای سهامدار خردی که با بازدهی ۲۱درصد اوراق با درآمد ثابت در بازارسرمایه روبه‌روست و همچنین با تورم سالانه ۴۰درصد دست و پنجه نرم می‌کند، نرخ بازدهی مورد انتظار بیش از ۲۲درصد است که در گزارش ارزش‌گذاری سهام به آن اشاره شده است. سخن پایانی اینکه در بازاری که پیشینه ریزشی پس از حباب ۱۳۹۹ را دارد و ارزش معاملات خرد سهام هنوز در کمتر از ۱۷۰ملیون دلار قرار دارد، عرضه اولیه سهام در صف انتظار، نیاز بیشتری به توجه به روند کلی معاملات روزانه و گنجایش بازار برای پذیرش عرضه‌های اولیه دارد؛ اما این به معنای معطل‌گذاشتن عرضه‌‌‌های اولیه در صف انتظار نیست. شاید اولویت‌دادن به عرضه نمادهای کوچک در بازار متعادل، آن هم با قیمت‌های منصفانه و عرضه اولیه نمادهای بزرگ در میانه بازار رشدی و پررونق، تصمیم معقولی باشد.

*کارشناس بازارسرمایه

منبع: دنیای اقتصاد